意见领袖 | 连平、刘涛、王运金
今年以来，我国实施了积极有为的宏观政策，加大了逆周期和跨周期调节。一季度，在工业、出口等部门的强势推动下，GDP同比增长5.0%，宏观经济运行实现了稳步开局。但与去年一季度5.4%的增速相比，今年一季度起步相对平缓，尤其是消费、投资、居民信贷等部分经济数据，持续暴露出一些结构性失衡问题，应当引起高度重视，并采取措施加以应对。
一、宏观数据结构性改善
从一季度宏观经济数据的整体表现来看，工业稳、出口强的特征较为突出，投资和消费增长受制于拖累因素，增长仍低于预期，但也呈现出结构性改善趋势。
工业增长总体平稳。一季度，规模以上工业增加值同比实际增长6.1%，呈现“前高后低”走势。其中，1-2月同比增长6.3%，3月份增速意外滑落至5.7%，全季增速不及去年同期的6.5%，但客观来看，与2023年、2024年同期相比并不慢。分行业看，3月份，41个大类行业中有30个行业增加值保持同比增长。其中，通用设备制造业增长6.3%，专用设备制造业增长6.2%，汽车制造业增长7.5%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长13.3%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长12.5%，均快于全部规模以上工业增加值同期增速。分经济类型看，3月份，国有控股企业增加值同比增长5.9%；股份制企业增长6.2%，外商及港澳台投资企业增长3.7%；私营企业增长4.0%。外资企业和私营企业增长相对滞后。分产品看，3月份，规模以上工业626种产品中有329种产品产量同比增长，占比过半，但低于1-2月的超六成。从全国规模以上工业产能利用率来看，一季度，全国规模以上工业产能利用率为73.6%，与去年同期的74.3%相差不大，但相比四季度则下降了1.3个百分点。
固定资产投资阶段性转正。一季度，全国固定资产投资（不含农户）102708亿元，同比增长1.7%。尽管这一增速扭转了去年三季度以来的持续负增长，但与去年同期4.2%的增速相比依然显得疲弱。目前，固定资产投资三大构成中，最大的拖累项无疑仍是房地产投资。扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长4.8%，表现相对较好。一季度，基础设施投资表现较为亮眼，同比增长8.9%，高于去年同期的5.8%；制造业投资中，高技术产业投资同比增长6.5%，其中信息服务业、航空航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业、专业技术服务业投资分别增长34.4%、30.3%、28.5%、26.1%。但从制造业投资整体看，增速仅为4.1%，低于去年同期的9.1%。此外，固定资产投资领域还存在不少其他结构性和深层次矛盾，有可能阻碍其实现长期正增长目标。分登记注册类型看，外商企业投资下降的问题依然较为严峻。一季度，内资企业固定资产投资同比增长2.1%，港澳台投资企业固定资产投资下降5.0%，外商投资企业固定资产投资下降6.3%。分地区看，东部地区投资负增长的态势已得到阶段性改善，但动能依然较弱，同时东北地区跌幅较大。一季度，东部地区投资同比增长0.7%，中部地区投资增长1.9%，西部地区投资增长1.0%，东北地区投资下降10.0%。从企业性质比较看，民间投资降幅有所收窄。一季度，国有投资增长7.1%，而民间固定资产投资同比降幅为2.2%，较去年底已有一定提振。
图1： 剔除房地产投资的固定资产投资表现相对较好
数据来源：wind，广开首席产业研究院
消费增长略低于预期。一季度，社会消费品零售总额127695亿元，同比增长2.4%，比上年四季度加快0.7个百分点，但低于去年同期的4.6%，与2022-2024年同期相比也处于低位。这表明，受居民收入预期偏弱、青年就业压力较大、房地产链相关消费持续疲软、汽车及家电以旧换新政策力度边际减弱等因素影响，当前居民消费意愿依旧低迷，提振消费任重道远。尽管如此，一季度消费增长也不乏亮点：一是基本生活类和部分升级类商品销售增长较快。一季度，限额以上单位粮油食品类、服装鞋帽针纺织品类、通讯器材类、金银珠宝类商品零售额同比分别增长10.0%、9.3%、20.8%、12.6%。二是城乡增长较为均衡。一季度，城镇消费品零售额110574亿元，同比增长2.3%；乡村消费品零售额17121亿元，增长3.1%。三是服务消费稳步发展。一季度，服务零售额同比增长5.5%，增速与上年全年持平。其中，通讯信息服务类、旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类零售额较快增长。四是网络消费保持较快增长势头。全国网上商品和服务零售额同比增长8.0%。其中，网上商品零售额31614亿元，增长7.5%，占社会消费品零售总额的比重为24.8%；在网上商品零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长17.2%、 11.6%、3.6%。
出口实现超预期增长。海关总署披露，以美元计价，2026年一季度中国出口同比增长14.7%。三方面因素可能是驱动中国出口高速增长的重要力量。首先，中国出口自身具备强大韧性。中国出口市场多元化战略、全产业链的制造业基础优势、出口商品结构升级与竞争力提升等多重因素共同塑造了强大韧性。一季度，中国在对美出口减少16.3%、出口依存度降至9.89%的同时，对欧盟、东盟出口分别保持了21.1%、20.5%的较高增速；机电产品和高新技术产品在出口中的“压舱石”作用持续巩固。一季度，机电产品出口金额增长21.4%，占中国出口比重高达63.4%，集成电路、汽车（包括底盘）、船舶等代表性产品出口金额均大幅增长。其次，外需改善强势拉动。今年以来，全球制造业景气水平持续处于扩张区间。3月，中国制造业PMI指数回升至50.4，结束了连续两个月收缩；美国ISM制造业PMI升至52.7，高于2月的52.4；欧元区3月制造业PMI为51.6，其中，欧元区经济“领头羊”德国3月制造业PMI为52.2，高于市场预期。在此背景下，一季度亚洲出口链同步走强，除中国外，韩国、越南、马来西亚、泰国、新加坡等经济体出口均实现两位数增长。最后，全球AI投资潮背景下，半导体相关产业成为出口增长的重要推手。由于各国AI算力基础设施需求集中释放，直接带动芯片、服务器、电子元器件等全链条贸易高增。中国集成电路出口呈现爆发式增长，一季度，集成电路出口金额为724.7亿美元，同比大幅增长77.5%，增速较2025年同期的10.8%显著提速，成为拉动出口的重要增长点。
图2：2022-2026年中国出口月度规模及增速
数据来源：wind，广开首席产业研究院
二、房地产市场仍处于筑底过程
2026年一季度，房地产市场调整仍在持续，但积极因素有所积累。年初以来，房贷利率保持在历史低位，各地住房新政密集落地，部分地区取消限购限贷、调降首付比例、存量房收储工作进一步落地显效。商品房收储从局部试点向全面落地转变，当季直接消化全国商品房库存约1-1.5%。人民币汇率升值令高净值客户购房能力上升，核心城市在二手房市场的带动下成交有所回暖，市场信心边际修复，3月份，一线城市住宅销售价格环比上涨，京沪两地表现相对突出。从全国来看，房产销售市场全面回暖仍需时日。商品房销售面积累计同比下降10.4%，房价同比下跌3.7%。房企仍受制于信用风险压力，表外融资余额减少逾千亿元，整体资金来源累计同比下降17.3%。土地市场成交进一步收缩，土拍溢价率中枢回落。受中长期因素、预收款及结余资金下滑等因素影响，房屋新开工、施工与竣工面积跌幅仍在两位数，房地产投资跌幅达到11.2%。
图3：房地产投资和销售累计增速
数据来源：wind，广开首席产业研究院
展望二季度，房地产市场可能延续区域分化、整体磨底的运行态势。今年政府工作报告明确要着力稳定房地产市场，预计有条件的城市将尽可能取消限制性购房政策，活用地方住房公积金制度，重点城市将加快推进商品房收储工作，政策性银行将提供1.25%-1.5%的低息再贷款支持地方平台收购商品房、滞销新房等项目。商业银行将继续落实白名单融资制度，确保已售逾期项目全面交付。重点城市将加大老旧小区与城中村改造计划，新增配售型保障房、共有产权房、保障性租赁住房供给，促进“好房子”标准落地。
预计到二季度末，全国商品房市场将延续调整态势。商品房销售面积累计同比下跌11%左右，房价同比跌幅维持稳定，部分一线及重点二线城市新房价格“下有支撑”。土地市场将延续“控增量、调结构”的特征，有实力的房企聚焦大城市市区内的优质地块交易，整体土地成交看淡。经测算，二季度房企整体偿债规模较一季度减少约1800亿元，在度过一季度高偿债压力时期后将进入缓冲阶段。伴随着商业银行“白名单”扩容提效，以及商业性不动产REITs的试点发行，均有助于缓解市场对房企风险的担忧情绪。考虑到房产销售额减少导致预收款及个人按揭贷款规模下降，流动性偏紧将导致房地产工程类建设仍将以控制新增、推进存量项目完工做为主要目标，预计房屋新开工面积累计同比下降18%左右。综合测算，预计到二季度末，全国房地产开发投资累计同比下降10%左右，跌幅较一季度末收窄约1个百分点，边际小幅改善。
房地产开发投资拖累经济增长程度减弱。经测算，2026年一季度，房地产投资对GDP的贡献率下降16%左右，拖累GDP增速约0.6个百分点左右，贡献率和拖累程度较2025年有所收窄，但依然是拖累经济增长最主要的因素之一。其中，房地产投资拖累固定资产投资增速1.93个百分点，拖累社会消费品零售总额增速1.86个百分点。
房企风险敞口依然是核心痛点。2025年，国有四大行房企不良贷款总额合计2260亿元，同比增长6%；房企贷款不良率为5.05%，同比增加0.26个百分点。2026年一季度，房企销售前100强销售业绩同比下降30%。销售回款连续四年多走弱，信用评级持续调降，部分企业经营亏损规模有所扩大，导致其融资能力不足，尤其是大部分民营及股份制房企现金流紧张的问题依旧存在。根据已经披露的财报来看，上市房企（含香港上市）现金短债比均值为0.785，净利润累计亏损超过2000亿元，个别房企债务出现实质性违约情况。展望二季度，尽管房企到期债务及利息支出规模减少，但其余到账资金仍然可能存在约千亿元级别的资金缺口，难以完全排除二季度房企出险的可能性。
三、经济运行展望
工业增长有望继续运行在合理区间。总体来看，一季度工业经济保持了平稳运行、结构分化的格局，“前高后低”主要受短期基数与需求节奏影响，二季度在基数抬升、产能利用率仍处偏弱水平、民营及外资企业增长相对滞后的背景下，不排除工业增加值增速还会较一季度进一步放缓，但高端装备、新能源汽车、电子通信等新动能行业仍将保持较快增长，成为重要支撑；同时，随着 PPI 转正、企业盈利改善及稳增长政策持续落地，内需与生产预期将逐步修复，全年工业增长有望维持在合理区间，大幅失速风险较低，结构优化与行业分化的特征仍将贯穿全年。
固定资产投资仍将呈现分化和弱复苏态势。短期看，房地产低迷与外资、民间投资信心不足将持续拖累整体增速，二季度投资回升力度有限。但基建投资在政策发力下有望维持高增，高技术制造业与设备更新投资将成为重要支撑。随着稳增长政策加码、地产供需两端政策持续落地及企业盈利逐步改善，民间与外资投资信心有望缓慢修复。全年来看，投资增速将保持低位企稳，大幅下滑风险可控，基建挑大梁、制造缓修复、地产弱拖累、区域与所有制分化将是主基调。
消费短期修复斜率仍受制约，但长期向好趋势不变。二季度，受去年同期基数逐步抬升、居民收入预期改善偏慢、房地产链相关消费疲软延续等因素影响，社零增速或仍在低位徘徊，难以快速回升至4%以上水平。但积极因素正在累积：随着稳增长政策持续发力、就业形势逐步改善，居民消费信心有望缓慢修复；服务消费在文旅、餐饮、文体娱乐等领域的带动下，将继续保持5%以上较快增长，成为消费主引擎；通讯器材、智能家居、绿色智能家电等升级类商品，在技术迭代与以旧换新政策优化支撑下，仍将维持高增态势。网络零售、直播电商、即时零售等新业态将持续分流线下，占比稳步提升。与此同时，汽车、家居等大宗消费低迷、农村消费潜力释放不足、中低收入群体消费能力偏弱等问题仍将制约整体复苏节奏。预计全年消费增速将呈现 “前低后稳” 态势，下半年随企业盈利改善、收入预期转好及促消费政策加码，增速有望逐步回升至3%左右。
出口回归稳健增长。当前及未来一段时间，中国出口保持平稳增长势头的有利因素不少，包括全球贸易环境得到一定修复，中美经贸关系总体呈缓和态势，全球货币财政双宽松背景下海外需求整体提振，多边和区域合作走向深化，“南南贸易”重要性进一步凸显等。但考虑到在美国实施对等关税的威胁下，去年3月份开始国内企业“抢出口”势头渐强，后续基数将快速抬高，预计全年出口增速保持在4%-6%左右概率较大。
综合判断，预计二季度GDP 增速将温和回落至4.8%左右，全年增速有望稳定在4.7%-4.9%区间，顺利实现4.5%-5%的年度增长目标。二季度，受基数抬升、地产拖累延续、消费弱复苏及基建脉冲效应减弱影响，增速较一季度小幅放缓。但出口稳健、工业新动能支撑、服务消费活跃将构成主要托底力量。全年看，经济将呈“前高后稳、质升量稳”态势：上半年在一季度高基数下增速温和回落，下半年随稳增长政策加码、企业盈利改善、消费信心修复，增长动能逐步增强。风险主要来自地产深度调整、民营信心不足、外部地缘扰动，但政策缓冲充足、新动能韧性较强，大幅失速风险低，整体运行在合理区间，结构优化将成为核心特征。
四、政策分析与建议
一季度更加积极有为的宏观政策持续加大逆周期和跨周期调节力度。财政政策各项措施的推进符合预期，操作力度持续加大，坚持早落地、早见效、多见效的政策导向，充分发挥逆周期调节作用，前置发力特征显著，有效支撑了一季度经济企稳回升。一是财政支出进度明显加快。财政支出加快向基建、民生、新质生产力培育等重点领域倾斜，1-2月一般公共预算支出同比增长3.6%，较去年同期高0.2个百分点。二是政府债券发行提速。今年财政扩张力度不减，全年新增政府债务基本与去年相当。在此情况下，一季度政府债券共发行6.7万亿元，同比多增约5800亿元，其中地方政府债券发行3.1万亿元，同比多增超过2600亿元，发行进度较去年同期明显加快。三是财政减税降费政策不断发力。持续聚焦中小微企业、个体工商户等市场主体，缓解企业经营压力，助力市场活力恢复。总体而言，当前财政政策的推进节奏与力度基本契合一季度经济复苏需求，但存在资金使用效率不均衡、区域支持力度分化明显、民生领域支出精准度有待提升等一些短板，还需政策持续加码。
展望今后三个季度，在国际形势复杂多变的情况下，更加积极的财政政策需再度加码，继续加大逆周期调节力度，着力扩大内需仍是全年财政政策的基本目标导向。建议一是要持续加快财政支出进度。优化地方债发行节奏，在二季度合理加大发行力度，确保全年特别国债、国债与地方专项债额度尽早落地，争取完成全年总发行额度的60%以上；同时督促各地加快项目落地，杜绝资金闲置。二是加快财政资源向增强新动能、扩大内需领域倾斜。推动预算内资金和专项债资金向市政基础设施、交通建设、保障性安居工程等领域集中，进一步加大民生领域投入，完善社会保障体系，提高居民可支配收入，加大对新质生产力、科技创新、绿色发展等领域的投入，培育经济增长新动能。三是增加发行5000亿元超长期特别国债加码支持保就业、扩收入、促消费等领域。今年安排发行的1.3万亿元超长期特别国债中有2500亿元将用于支持消费品“以旧换新”工作，从去年的实施过程和较好效果看，今年的支持力度还有待增加。追加发行超长期特别国债还可用于加大对稳岗扩岗企业的财政补贴、创业支持、商品与服务消费补贴、公共事业收费调降等领域的财政支持，积极稳定就业、支持创业、提高居民收入。四是追加1000亿元专项资金强化财政与货币、产业等政策的协同配合，形成政策合力。继续加强与货币政策的联动，通过财政贴息、税收优惠等方式，尤其增加对民营企业贷款贴息与贷款担保、个人住房贷款贴息等，引导金融资金流向重点领域和薄弱环节。
一季度货币政策坚持适度宽松基调不变，综合运用多种政策工具，在保持流动性合理充裕的基础上，强化结构性支持，兼顾稳增长与防通胀，贷款市场报价利率改革效能持续释放，社会融资成本降至历史较低水平，为经济持续向好创造了适宜的货币金融环境。一季度金融数据整体表现良好，信贷与社融保持稳定增长，但仍需进一步强化逆周期和跨周期调节，继续加大对信贷尤其是居民部门消费信贷与住房贷款的支持力度。
当前，国内市场确实面临一定的输入性通胀压力，国际油价受中东局势影响维持高位，对国内价格水平形成一定冲击，CPI同比维持在1.0%左右，PPI同比由负转正至0.5%。但结合我国实际情况来看，这种输入性通胀压力不仅无需过度担忧，反而可能对我国当前存在的通缩态势起到一定的对冲作用。从油价走势来看，尽管当前中东局势紧张导致全球原油供应出现缺口，但长期来看，中东局势终将趋于缓和，不可能持续处于高度紧张状态。随着局势好转，全球原油供应将逐步恢复，油价大概率将在90-110美元/桶区间，下半年甚至可能出现一定程度的下行，不会形成持续大幅上涨的态势。即便是在面临伊朗局势升级、油价继续上涨至120美元/桶以上的情况下，我国仍有较大能力调控输入性通胀压力。国内能源结构在持续优化，化石能源中煤炭占比51.4%、石油占比17.3%，非化石能源占比超过21%并在持续上升，加之石油进口来源的多元化与中俄的深度能源合作，国际石油价格上涨对我国通胀的冲击是可控的。在输入性通胀的作用下，今年我国通胀水平有较大概率会升至2.0%。但当前我国内需仍显不足，今年经济增速虽有放缓但仍将保持在4.5%-5.0%的较快增长，加之过去一段时期我国长期保持3.0%通胀目标，我国通胀水平在3.0%以内是较为温和的，是可以接受与可控的，适度降息仍有一定空间。
基于上述判断，后续我国货币政策应继续坚持适度宽松的政策基调，保持流动性合理充裕，继续推动社会融资成本下行，同时加大结构性政策支持力度，助力经济持续复苏。建议一是考虑在二季度或三季度再度下调政策利率0.1-0.2个百分点。通过降息继续推动社会融资成本下行、支持内需恢复的同时，进一步释放宽松信号，增强政策传导效能。当前银行净息差压力持续上升，考虑到降息可能带来的负面影响，可考虑追加发行2000亿元特别国债补充大型国有银行资本金。二是要继续保持流动性宽松态势。综合运用逆回购、中期借贷便利等货币政策工具，及时弥补市场流动性缺口，确保社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，为实体经济提供充足的资金支持。至于降准的决策，需综合考虑银行体系的流动性状况与存贷款的运行情况，还需考虑资本市场良好发展前景与直融扩大所带来的流动性增量需求，择机适度调整。三是建议结构性货币政策工具再度扩容、降息、降门槛，考虑创设居民消费提振再贷款、民间投资再贷款。继续强化结构性工具的运用，适度降低再贷款利率0.1-0.3个百分点，聚焦重点领域和薄弱环节，优化工具管理，畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，切实降低实体经济融资成本。可考虑降低民营企业再贷款、科技创新与技术改造再贷款、服务消费与养老再贷款等工具的门槛，扩大再贷款支持范围，合理降低营收、资产、研发占比等限制，实现研发型、就业型民企全覆盖，进一步简化申请、授信程序，延长贷款期限，充分使用政府担保工具，完善白名单制度。考虑创设3000亿元居民消费提振再贷款，与财政消费券、以旧换新补贴联动，进一步扩大支持范围。考虑创设2000亿元民间投资促进再贷款，配合风险补偿与财政贴息，激活民间投资。四是要增强外汇市场韧性，稳定市场预期。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
为加快推进房地产市场企稳回升，建议下一个阶段政策应针对不同住房需求精准施策，进一步加大供给侧金融政策支持力度，促进政策加快步伐有效落地。建议一是商业银行进一步放松居民购房信贷标准。针对刚性和改善型住房需求，符合条件的城市下调房贷首付比例，包括重点二线城市和部分一线城市，建议下调5个百分点。二是阶段性给予刚需和改善型需求购房者贷款优惠。对个人按揭贷款和公积金贷款实施还款优惠计划，贷款利率减少两成，优惠期限为两到三年。优惠期过后，商业银行可与贷款者协商，将这部分先期的优惠贷款分配至其余期限。三是加大力度创造宽松的房企非银金融环境。对资质相对优良的房企可加大直接金融支持，鼓励上市房企重组兼并，有效运用债券、信托、REITs、信用违约掉期（私募CDS）或信用风险缓释凭证（CRMW）等工具，缓释部分存在较大风险敞口的房企短期现金流和债务压力。四是创建设立新型专门用于处置房企债务的资产管理公司（AMC）或探索设立国家房地产基金，从国家层面中长期支持行业不良资产处置。
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